放大资金，增加盈利可能
配资是一种为投资者提供杠杆资金的金融服务！
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回顾2Q26，三星/海力士/美光/闪迪/铠侠五家合计总收入2,274亿美元（同比+194%、环比+43%）、营业利润1,475亿美元，环比+70%，收入和利润均处历史高位。但价格涨幅已开始放缓，Samsung披露DRAM blended ASP环比由1Q26的约low-90%降至2Q26的mid-40%，TrendForce预计3Q26 server DRAM合约价环比上涨13–18%。
按P/B与ROE的方向组合，本轮已进入“盈利仍在上行、估值先行回落”的第二段（图2），市场关注点正从盈利上修空间转向盈利下限在哪里，重点关注：
1）长协。若2027年ASP降至较2Q26低约40%的地板价水平，对应行业2027E PE约14x；
2）股东回报。海力士已将2025–2027年FCF回报目标上调至超过50%，关注韩系后续payout ratio提升；
3）长期需求。AI存储需求由HBM向更完整的memory/storage hierarchy扩散。综合考虑长约的价格保护机制、回购力度与供需稳定性（DRAM或优于NAND）三条标准，我们给出五家公司的关注顺序。
从盈利上修转向底部定价，LTA或成为核心估值锚
股价侧，五家合计美元市值 6/25 见顶于 4.8万亿美元，34 天回撤 44 % 至 7/29 的 2.67 万亿，截至8/18已反弹至3.57万亿美元，较低点回升34%，但距前期峰值仍低约25%，年初至今累计上涨194%。三星电子外资持股率由2026年初约 52.4% 降至8月中旬约 46.7%–46.8%；SK海力士则由年初约 53.8%一度降至约 49.8%。盈利预测方面，Visible Alpha一致预期五家存储公司2027年收入/营业利润同比增长45.9%/55.8%，分别达到1.43/1.00万亿美元，合计营业利润率进一步升至70.0%；对应2027E归母净利润约8,005亿美元，按8/18五家合计市值计算，2027E PE约4.5x。当前估值已经隐含了较强的盈利见顶与价格回落预期，因此市场下一阶段关注点或将逐步从“盈利还能上修多少”转向“盈利下限在哪里”。因此，相较继续外推价格上行空间，基于LTA地板价测算收入和利润的“可守底线”，可能更有助于判断本轮存储周期的估值位置及潜在下行风险。
长约锁量锁价提升盈利能见度，压力情景下2027E PE约14倍
目前Samsung目标多年期合同覆盖约60%–70%的规划产能，Micron、SanDisk、Kioxia亦分别提出较高覆盖目标；其中Micron、SanDisk的部分合同采用floor/ceiling及履约保证机制，Samsung亦明确设置最低价格，行业盈利下限的可见度明显提升。参考Micron披露，若假设地板价情景毛利率约75%，静态测算对应floor price约较2Q26下降40%。进一步将其作为2027年行业ASP压力情景，并假设bit量增长25%、总成本增长15%，我们测算五家主要原厂合计归母净利润约2,518亿美元，较2026E一致预期下降约54%；按8月18日收盘总市值计算，对应2027E PE约14倍。
海力士提升FCF回报比例，关注韩国厂商后续股东回报框架变化
8/19，SK海力士将2025–2027年股东回报目标由此前三年累计FCF的“50%以内”正式上调至“超过50%”。我们测算了三星和海力士潜在韩元汇报空间。我们测算了三星和海力士潜在韩元回报空间，详见研报原文。Micron将自2026年12月起提高回报，并逐步向返还100% excess cash过渡；SanDisk已完成约45亿美元回购，长期框架为100% excess cash；Kioxia已完成约8000亿日元回购，并以多年度累计excess FCF、约50%作为股东回报参考基准。近期催化主要是海力士3Q26追加回报方案和Micron 12/9起提高资本回报，中期则重点关注韩系厂商下一轮股东回报政策。
正文从盈利上修转向底部定价，LTA或成为核心估值锚回顾年初以来存储原厂的表现，五家合计美元市值 6/25 见顶于 4.8万亿美元，34 天回撤 44 % 至 7/29 的 2.67 万亿，截至8/18已反弹至3.57万亿美元，较低点回升34%，但距前期峰值仍低约25%，年初至今累计上涨194%。
回顾2Q26，三星/海力士/美光/闪迪/铠侠五家合计总收入2,274亿美元（同比+194%、环比+43%）、营业利润1,475亿美元，环比+70%，收入和利润均处历史高位。
我们用P/B与ROE两个变量的方向组合，把存储周期分为四段：第一段（扩张）两者同向上行，涨价直接带来利润率提升，市场愿意为“还能更好”多付一个倍数；第二段（杀估值）盈利仍在改善、但改善斜率放缓，市场开始对周期持续性打折，估值先于盈利回落；第三段（收缩）盈利与估值同步下行；第四段（修复）盈利仍在下行，但市场已开始为下一轮定价，估值先行回升。
以此对照本轮：2Q26五家合计收入/营业利润约2,274/1,475亿美元，盈利仍处历史高位；ROE均较2025年继续上行，而LTM P/B已较2026年6月高点明显回落。与此同时，价格动能边际收敛，市场对周期持续性的定价已先于盈利转弱。据此，我们将2026/6/25视为本轮由第一段进入第二段的转变点。需要说明的是，四段由两个方向变量穷举而来，只用于描述当前位置，不含对下一段何时到来的判断，我们也不逐段给出目标P/B倍数。
价格方面，涨价的幅度已经在收敛。Samsung披露1Q26 DRAM blended ASP环比上涨约low-90%，2Q26进一步上涨mid-40%；SK海力士同期DRAM ASP分别上涨mid-60%和约30%，两家原厂均显示2Q价格仍维持强势，但环比涨幅较1Q明显放缓。展望3Q26，TrendForce最新预计conventional DRAM合约价环比上涨13%–18%，其中server DRAM亦预计上涨13%–18%；随着前期价格基数抬升、消费端承受力下降以及部分CSP采购逐步纳入LTA，DRAM价格仍处上行通道，但涨幅预计进一步收窄。
除合约价斜率外，高频出口数据也显示收入端在6月下旬后高位回落。韩国关税厅旬别进出口数据显示，按滚动三个旬段的半导体出口金额除以对应通关工作日计算，月度当量日均在2026年6月下旬见顶于19.98亿美元/日，为本轮低点的约7.5倍；7月上旬/中旬回落至18.79/18.89亿美元/日，7月下旬进一步降至17.16亿美元/日，较峰值回落14.1%；8月上旬回升至17.74亿美元/日，但仍较峰值低11.2%。因此，高频出口数据与合约价涨幅收窄共同指向景气边际降温。需要注意，关税厅旬报披露的是半导体总额，并不拆分DRAM/NAND，且出口金额同时受到价格、出货量及通关节奏影响，因此更适合作为“阶段性高点及边际降温”的旁证，不宜单独据此判断存储周期见顶。
盈利预测方面，Visible Alpha一致预期五家存储公司2027年收入/营业利润同比增长45.9%/55.8%，分别达到1.43/1.00万亿美元，合计营业利润率进一步升至70.0%；对应2027E归母净利润约8,005亿美元，按8/18五家合计市值计算，2027E PE约4.5x。当前估值已经隐含了较强的盈利见顶与价格回落预期，因此市场下一阶段关注点或将逐步从“盈利还能上修多少”转向“盈利下限在哪里”。
长约锁量锁价提升盈利能见度，压力情景下2027E PE约14倍目前Samsung目标多年期合同覆盖约60%–70%的规划产能，Micron、SanDisk、Kioxia亦分别提出较高覆盖目标；其中Micron、SanDisk的部分合同采用floor/ceiling及履约保证机制，Samsung亦明确设置最低价格，行业盈利下限的可见度明显提升。以Micron披露为参考，若假设地板价情景毛利率约75%，静态测算对应floor price约较2Q26下降40%。进一步将其作为2027年行业ASP压力情景，并假设bit量增长25%、总成本增长15%，我们测算五家主要原厂合计归母净利润约2,518亿美元，较2026E一致预期下降约54%；按8月18日收盘总市值计算，对应2027E PE约14倍。后续建议关注长约的定价细节和实施效果。
具体来看，目前主流存储原厂都在推进多年期长约，但覆盖比例和约束强度差异较大：Samsung表示，待当前在谈合同完成后，多年期合同覆盖的DRAM及NAND供货量预计可达到当前中长期生产规划下规划产能的60%–70%；SK hynix已与约10家客户签约，但尚未披露统一覆盖率；Micron现有16份SCA约覆盖未来 20%的DRAM量和1/3的NAND量，全部目标合同完成后预计覆盖一半以上收入；Kioxia目标到2028年约 50%出货进入LTA；SanDisk表示FY27已有超过50%的bits、FY28约2/3进入NBM。
定价机制方面，各公司并未采用完全统一的“地板价+天花板价”结构。Micron最大的一批SCA通常同时设置floor和ceiling，现有产品的ceiling大致锚定CQ2 2026市场价格，但少部分协议采用固定价格，或不设置价格上下限而按市场价格定价；SanDisk的NBM同时包含固定和浮动定价，浮动部分明确受到floor和ceiling约束；Samsung明确对主流产品设置能够降低投资风险的最低价格floor，但尚未披露统一的ceiling安排；SK hynix表示不同客户及产品采用不同的定价机制，尚未披露统一的floor/ceiling结构；Kioxia同样表示合同条件高度定制化，未披露统一的价格上下限。
定金/履约保证方面，目前给出可量化数字的主要是美国两家：Micron已签合同对应约 220亿美元现金存款及金融承诺，相当于14份合同最低收入1000亿美元的约 22%，但分子和分母覆盖范围并不完全一致，该比值并非公司披露的统一定金率；SanDisk的NBM对应165亿美元financial guarantees，相对于939亿美元最低合同收入的简单比值约为17.6%；但相关保障同时包括现金存款和金融工具，且会随合同执行逐步释放，因此也不能视为全部以现金支付的固定定金比例。Samsung明确要求较大规模的多年期预付款，SK hynix披露合同包含deposit机制，但两家公司均未披露相对于合同总额的统一比例；Kioxia尚未公开可量化的定金或履约保证金额。
目前，合约地板价格披露相对明确的是美光。公司在FQ3 2026业绩会上表示，最大的一批SCA采用take-or-pay机制，现有产品通常同时设置ceiling和floor，其中ceiling大致锚定CQ2 2026市场价格；即使价格降至floor，相关合同仍预计能够实现明显高于过去任何周期季度峰值的毛利率。Micron上一轮周期季度毛利率峰值约为61%，FQ3 2026 non-GAAP gross margin为84.9%。在单位成本及产品组合不变的静态假设下，若进一步假定floor情景，我们测算李毛利率，及对应floor price。需要强调的是，毛利率实际结果还将取决于合同产品范围、未来单位成本、产品组合以及新产品溢价重新协商等因素。
进一步将长约地板价假设作为2027年行业ASP的压力测试情景，我们测算五家主要存储原厂合计归母净利润或较2026E一致预期下降约54%至约2,518亿美元；按五家公司8月18日收盘总市值计算，对应压力情景下2027E PE约14倍。
关注韩国厂商后续股东回报框架变化存储原厂正从前期去杠杆逐步转向更积极的股东回报。8/19，SK海力士已将FCF回报比例由“50%以内”上调至“超过50%”，并启动大规模回购注销。
1） 三星电子现行2024–2026年政策为返还三年累计FCF的50%，并维持每年约9.8万亿韩元常规分红；2024–2025年公司已完成约29.3万亿韩元股东回报，叠加2026年一、二季度已决议分红后，截至目前已实施/已宣布约34.2万亿韩元。按当前Visible Alpha一致预期，以及50%股东回报资源测算，并计入2026全年9.8万亿韩元常规分红承诺，我们得到三星的潜在追加回报空间。三星官方亦明确表示，若三年累计FCF的50%扣除2024–2025年已回报及2026年常规分红后仍有余额，将继续追加返还。
2） SK海力士已将2025–2027年股东回报目标由此前累计FCF的“50%以内”正式上调至“超过50%”。按当前Visible Alpha一致预期，累计FCF的50%作为股东回报目标的最低基准，按公司广义股东回报口径，2025年约14.3万亿韩元回报、2026年上半年固定分红以及8月19日新宣布的40万亿韩元回购注销合计约54.8万亿韩元，得到距离50%基准的韩元差额；其中2025年约12.2万亿韩元为既有库存股注销，并不消耗本政策期新增现金，若剔除该部分，则得到本政策期现金分红及新回购金额，以及对应距50%基准的金额。公司将在3Q26业绩时进一步公布追加回报规模和执行方式，因此关注点已从“是否突破50%”转向“最终返还比例提高至多少、追加分红和回购如何落地”。
3） Kioxia的回报框架相对温和。公司提出在保证技术、产能、人力等成长投资及充足流动性后，以多年度累计excess FCF为基础考虑股东回报；Investor Day展示的50%仅为资本配置的示意性参考，并非必须精确返还50%的硬性承诺。公司7月底设立最高8,000亿日元股票回购额度，并于8月3–10日完成约8,000亿日元回购；后续仍将结合渐进式分红及回购提升股东回报。
相比之下，美系厂商给出的中长期回报目标更高。
4） Micron此前实际回报仍较低，公司明确将从2026年12月9日起提高资本回报，并在此后逐步向返还100% excess cash过渡；
5） SanDisk FY26已完成约45亿美元回购，Q4董事会进一步新增140亿美元授权，使剩余回购额度达到155亿美元。 8月13日Investor Day进一步提出FY2028–FY2030长期财务框架，在优先满足业务投资后，目标返还100% excess cash，股东回报正在从当前大额回购进一步转向常态化高比例现金返还。
整体而言，存储原厂股东回报正由过去的去杠杆和固定回报框架，逐步转向更高比例的FCF/现金返还。海力士已突破50% FCF框架，且40万亿韩元回购意味着积累现金开始加速兑现，下一步核心是3Q26最终回报比例及追加分红/回购规模；
三星按当前一致预期测算，在计入2026全年常规分红后仍有相当韩元潜在追加回报空间，其2027年起新政策是否跟随海力士提高FCF返还比例将成为下一阶段的重要观察点。近期催化主要是海力士3Q26进一步明确追加回报方案和Micron 12月9日起提高资本回报，中期则重点关注三星下一轮股东回报政策，以及SanDisk FY2028–FY2030框架下100% excess cash返还的落地。
本文来源：华泰睿思
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